Geography Matters: über Zinsniveau, Währung, Bewertung und die Ableitung der Marktrisikoprämie

Geld gibt es derzeit für nahezu umsonst. Das Zinsniveau ist dauerhaft niedrig seit dem vorläufigen Ende der Finanzmarkt- und Schuldenkrise, und Deutschland als „safe haven“ ist besonders von der expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) betroffen. Nicht nur ist das Zinsniveau generell zurückgegangen, obendrein hat sich das deutsche vom weltweiten Zinsniveau weitgehend entkoppelt. Die jüngsten Leitzinserhöhungen in den USA haben diese Diskrepanz noch einmal verstärkt.

Wenn es um die Bewertung von Unternehmen geht, dann wird es immer herausfordernder, diese Entwicklung auf den Kapitalmärkten bei der Ableitung der Marktrisikoprämie angemessen zu verarbeiten. Der Fokus liegt vor allem auf der Frage, welche Annahmen bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie zu treffen sind. Diskutiert wird zum einen, mit welcher Methode die Marktrisikoprämie abzuleiten ist (z.B. historische vs. implizite Marktrisikoprämie). Durch die Abkopplung des deutschen vom internationalen Zinsniveau haben jedoch auch die Annahmen zur geographischen Perspektive stark an Bedeutung gewonnen.

Insbesondere der Aspekt der Währungskonsistenz innerhalb des Capital Asset Pricing Models (CAPM) spielt dabei eine zentrale Rolle. So kann bspw. eine in US-Dollar berechnete Marktrisikoprämie aufgrund der Abkopplung des deutschen Zinsniveaus heute nicht mehr ohne Weiteres mit einem in Euro notierten Basiszinssatz verknüpft werden.

Auf die geographische Perspektive kommt es aber nicht nur in der Unternehmensbewertung an, sondern auch bei der Ermittlung der kalkulatorischen Eigenkapitalzinssätze der Bundesnetzagentur (BNetzA) für deutsche Strom- und Gasnetzbetreiber. Die BNetzA hat für die Bestimmung der Marktrisikoprämie auf die weltweiten historischen Daten der Kapitalmarktstudie von Dimson, Marsh und Staunton abgestellt. Hierbei wurden die historischen Renditen in US-Dollar ermittelt. Da der Festlegung der kalkulatorischen Eigenkapitalzinssätze jedoch eine deutsche Perspektive (deutsche Netzbetreiber) zu Grunde liegt, stellt sich die Frage, ob bei der Bestimmung Marktrisikoprämien auf Euro-Renditen abgestellt werden sollten.

Die Relevanz der geographischen Perspektive wurde auch seitens des OLG Düsseldorf sowie des gerichtlichen Sachverständigen Prof. Dr. Jonas im Rahmen des Beschwerdeverfahrens deutscher Netzbetreiber gegen die Festlegung von Eigenkapitalzinssätzen für die 3. Regulierungsperiode diskutiert. Aktuell befindet sich das Beschwerdeverfahren vor dem Bundesgerichtshof (BGH), dessen Urteil in der zweiten Jahreshälfte 2019 erwartet wird.

Ansprechpartner: Rudolf Böck/Thomas Straßer

PS: Sie interessiert dieses Thema, dann schauen Sie gern in den Fachbeitrag „Die Ableitung der Marktrisikoprämie – auch eine Frage des risikofreien Zinssatzes“ der Ausgabe September/Oktober 2018 in der Fachzeitschrift Corporate Finance.